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股权激励/引入战投国改加速,低估值高增长价值显著

  • 机构: 国金证券
  • 研究员: 黄俊伟
  • 日期: 2019-09-15

山东路桥(000498)

业绩简评

公司公布 2017 年股权期权激励计划草案,拟授予 1120 万份股票期权,约占当前公司总股本的 1%。其中首次授予 1008.5 万份期权,激励对象不超过137 人,授予股票期权行权价格为 6.65 元。

经营分析

6.65 元行权价显示管理层信心,长期激励绑定利益同行: 1)公司于 12 月25 日公布 2017 年股票期权激励计划,拟授予 1120 万分股票期权,其中首次授予 1008.5 万份(约占总股本的 0.9%), 111.5 万份为预留期权。首次授予激励对象包括公司董事、高级管理人员以及中层管理人员,预留激励对象为本计划获得股东大会批准时尚未确定但计划存续期间纳入激励计划的激励对象。 2)本次激励计划涉及到的股票来源为公司向激励对象定向发行 A 股普通股,首次授权的股票期权行权价格为 6.65 元,授予部分可在未来 36 个月内分三期行权,可行权数量比例分别为 40%/30%/30%,第一个行权期在首次授予日起 24 个月后开始, 不会摊薄公司 2018/2019 年 EPS。 3)本激励计划分年度进行绩效考核并行权,其业绩条件为 5.6/5.8/6.0 亿,低于市场一致预期,我们判断行权条件可能性较大,同时股权激励拟以 6.65 元为行权价高于公告日收盘股价 6.4 元,彰显管理层信心。 4)由于业绩达到条件可能性较大且股权激励计划占总股本数总额较低,我们认为此次股权激励的作用类似员工持股,进一步绑定公司股东与高管利益,助力公司发展进入新台阶。 5)根据公司测算,首次授予的 1008.5 万份股票期权公允价值约为1.8 亿,摊销费用 18-21 年分别为 658/658/307/132 万元,若不考虑股权激励的管理费用影响,我们预计 2018/2019 的业绩为 6/8.5 亿,则股权激励的管理费用对 18/19 年的业绩影响甚微。

二股东减持成功引入齐鲁交通, 有望做大做强养护市场: 1) 12 月 16 日公司公告未来六个月二股东山东高速投资控股有限公司拟以大宗减持公司股份不超过 0.45 亿股(占总股本的 4%) 用于高速投资, 23 日公司公告完成减持 0.22 亿股(占总股本的 2%),买入方为齐鲁交通,成交均价 6.36 元/股; 2)此前公司拟通过公开发行股票引进齐鲁投资(齐鲁交通全资子公司)持有公司 7%股权, 尽管定增被否, 我们认为此次二股东通过大宗交减持引入齐鲁交通,齐鲁交通作为山东高速运营管理龙头,运营里程占山东高速通车里程 57%,未来公司有望借助齐鲁交通高速公路运营管理平台及经验,进一步做大做强养护业务。

订单饱满业绩增长确定性强 VS 绝对低估值,把握价值洼地: 1)公司前三季实现营收 78.6 亿(同增 86.9%),实现归母净利润 4.1 亿(同增65.9%), 业绩实现高增, 截止 2017 年三季度, 公司累计已签约未完工订单金额达 220 亿元, 已中标未签约金额达 24 亿, 为 16 年营收 3 倍, 三季度后新中标(含预中标)项目投资金额约 47 亿元, 公司在手订单充裕, 未来业绩持续高增确定性强。 2) 公司 PE( TTM)仅 12 倍创历史三年最低水平,伴随整个四季度业绩预期估值将向 2018 年切换, 截止 12 月 26 日,公司市值仅 74 亿元,对应 2018 年 PE 仅 9 倍, PE 估值极具吸引力。

投资建议

我们预测公司 17/18 实现营收 116/148 亿,净利润 6/8.5 亿; 考虑明年基建增速下滑、环保维持高压、利率继续上行或压制建筑板块估值, 我们给予2018 年 12 倍 PE 估值, 公司未来 3-6 个月 9 元目标价。

风险提示

1)利率持续上升导致融资成本上升。 2) 2018 年基建投资增速低于预期导致相关标的订单/业绩增速不及预期。 3)明年环保政策持续高压导致部分项目开工进度不及预期。 4)“资管新规”影响 PPP 项目资本金融资及落地情况:“资管新规”要求分级产品中劣后级不能对优先级资金做出收益率承诺、分级产品中杠杆率只能为 1:1 以及资管产品最多“二级嵌套”的要求,将有可能使得 PPP 项目资本金融资或出现困难,从而导致 PPP 项目无法顺利开工。 4)业绩增长不达预期,包括开工进度(建筑项目的开工受到天气、资金和偶然的工程施工安全事故等不可预测风险,从而导致项目开工进度低于预期)、订单获取(建筑行业的订单获取与行业本身增速、竞争对手情况及公司销售人员关系较大,销售人员的流失或导致其订单获取能力下滑)不达预期等。

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山东路桥
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2019-08-08 15:00:00
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