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价值重估,呼吸吸入剂龙头初显

  • 机构: 太平洋
  • 研究员: 杜佐远,苑建
  • 日期: 2019-09-19

健康元(600380)

事件:近日我们对公司经营情况、研发管线等事项进行了深入研究,对其子公司和其他资产进行权益估值并加总,我们认为公司合理市值约260亿元,对应股价16.53元。

点评:

健康元持股丽珠集团44.78%,直接持股丽珠单抗35.75%。1)丽珠集团目前市值340亿(47.33元*7.19亿股),健康元控股44.78%,权益市值152亿。健康元直接持有丽珠单抗35.75%股权,丽珠单抗A轮融资估值35亿元,预计IPO时估值100亿元,35.75%股权对应权益估值36亿元。考虑丽珠单抗未来产品销售可能在丽珠集团层面,估值打8折,贡献权益估值30亿元。(备注:健康元“直接+间接”持股丽珠单抗比例60.45%。)

扣除丽珠集团后的健康元净资产26亿,保守给于1.5倍PB,估值40亿元。扣除丽珠集团健康元业务包括海滨制药(美罗培南制剂、100%股权)、焦作健康元(7-ACA、100%股权)、太太药业(保健品、100%股权)、电力等。未来值得特别关注的是公司呼吸吸入制剂,当前国产呼吸吸入制剂几乎空白,而健康元有望成为国产呼吸吸入制剂国产龙头之一,预计18-19年有望上市4个产品,预计未来收入将达几十亿元级别。健康元呼吸制剂技术合作伙伴是加拿大的,研发平台上海方予(健康元控股70%股权,团队持股30%,与钟南山领衔的广州呼研所成立合资公司),生产和销售平台海滨制药(美罗培南国内份额最大,基本在呼吸科销售,因此有销售渠道),上海方予销售提成。

复方异丙托溴铵吸入溶液:17年终端规模5亿元,每年10-20%增长,仅勃林格殷格翰进口一家,山东京卫制药虽已获批但一直并无销售,健康元(太太药业)18年1月独家报生产。

布地奈德混悬液:重磅品种:17年终端规模50亿元,每年10-20%增长,仅阿斯利康进口一家,正大天晴、健康元(太太药业)、长风药业分别于18年2月、3月、5月申报生产,其中健康元是重大专项,有可能首仿上市。

沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂:17年终端规模10亿元,无增长,仅GSK进口一家,健康元(海滨制药)17年11月报生产,优先审评;正大天晴18年6月报生产;苏州欧米尼医药报生产已“审批完毕-待制证”。

盐酸左旋沙丁胺醇吸入溶液:健康元(太太药业)17年11月报生产,优先审评。市场规模不大。

公司总部+南山生产基地,贡献估值35-50亿元。公司占地5万平方米的“总部办公所在地+南山生产基地”,属于“高新区北区产业升级改造范畴”,估值60-80亿之间,税后50-65亿元,考虑新产区预计投入15亿元,贡献估值35-50亿元。如果直接出售,参考“深圳南华气体”案例,由于地段比南华气体略好,加上时间过了1-2年,预计售价在60亿元以上。如果自己改造,按政府规划,工改工的可能性最大,直接改成商住用地比较难。经过我们测算,工改工估值80亿元。

估值与投资建议:公司通过控股丽珠集团和持股丽珠单抗,权益估值分别为152亿、30亿;扣除丽珠后的净资产估值40亿元,“总部办公和南山生产基地”存较大工改工可能,可贡献估值35-50亿元,合计估值约260亿元,目标价16.53元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:环保相关政策风险;研发进展不及预期等。

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健康元
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2019-08-08 15:00:00
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